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定價機制：國內(nèi)鎢品供應(yīng)集中度高，大廠長單對市價形成前向指引。國內(nèi)鎢供應(yīng)呈現(xiàn)區(qū)位、供應(yīng)商集中度高的特征，如鎢精礦前五大供應(yīng)商市占率達61%，大廠對價格影響力偏強。定價機制上，中國鎢協(xié)每月對鎢價協(xié)商一次，提出月度鎢品指導價；中國贛州鎢協(xié)每月提供鎢精礦、仲鎢酸銨以及鎢粉預測價；各大鎢企如廈門鎢業(yè)、江鎢集團、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)等則每半月發(fā)布鎢品的長單報價，定價趨勢基本與市場均價聯(lián)動，調(diào)價幅度上對市場均價具有一定程度的前向指引。由于報價單位集中度高，且下游硬質(zhì)合金消費領(lǐng)域廣泛，在供給側(cè)無外生擾動條件下鎢價波動性相對較低。
百年鎢價：從“軍需主導”向“中國主導”切換。鎢在軍事工業(yè)中廣泛用于彈藥、槍管、裝甲生產(chǎn)，20 世紀以來數(shù)次大規(guī)模熱戰(zhàn)，如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等均顯著推高軍用鎢品需求，帶動鎢價尖峰上行；換言之，20 世紀80 年代以前，鎢品價格周期即“戰(zhàn)爭時刻表”。20 世紀80 年代以后，全球戰(zhàn)爭模式由強國對壘轉(zhuǎn)化為局部沖突、代理戰(zhàn)爭、以及非對稱沖突為主，（“軍需驅(qū)動”弱化的同時中國市場顯化為關(guān)鍵變量，國內(nèi)供需兩側(cè)均對鎢價形成顯著擾動，鎢品定價由“軍需主導”向“中國主導”切換，并引致80 年代以后數(shù)次價格周期。具體而言：
供給端，中國始終為鎢最主要供給國，但早期以出口鎢礦為主，定價權(quán)置于海外下游冶煉加工環(huán)節(jié)。上世紀80 年代起，中國鎢冶煉技術(shù)，包括離子交換、萃取工藝及鎢鉬分離工藝實現(xiàn)突破，中國鎢品供應(yīng)逐步向中下游延伸。此后，中國不僅由初級精礦出口國轉(zhuǎn)為資源&冶煉加工大國，還成為主要的精礦進口國之一，供給端定價權(quán)逐步增強。此外，由于高基數(shù)效應(yīng)，中國鎢礦供給側(cè)擾動常對全球供應(yīng)產(chǎn)生深遠的影響。反映至價格端，如80 年代中國改開、生產(chǎn)力釋放帶動了鎢礦供應(yīng)大幅增長，構(gòu)成80 年代以后鎢價尖峰下移主要原因；2009 年后鎢礦開采總量控制趨嚴，同時礦產(chǎn)資源貧化，鎢礦供應(yīng)增長進入瓶頸期，帶動鎢價走強。需求端，21 世紀初中國入世，內(nèi)需大幅增長推動“金屬牛市”，鎢價跟隨上漲；2008 年金融危機后，中國推出“四萬億”計劃，推動本世紀第二輪“金屬牛市”；2013 年后，中國及全球經(jīng)濟增速換擋，對鎢品消費疲軟，鎢價震蕩下移。
周期輪動：過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪上漲行情，自2015 年起逐步由“需求定價”轉(zhuǎn)向“供給定價”。2004 至今近20 年鎢價（APT 價格，下同）中樞位于15 萬元/噸。峰值出現(xiàn)于2011 年，曾沖高至24 萬元/噸；若不考慮本世紀初金屬價格啟動前的價格行情，鎢價分別于2008 年與2015 年末達到9 萬元/噸以下的價格底位。整體看，鎢價位于9-24 萬元區(qū)間寬幅震蕩。過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪周期，最近一輪周期自2021 年啟動，截至2025 年3 月26 日，鎢價由2020 年底上漲59%至21 萬元/噸。復盤歷史鎢價，我們可以總結(jié)出如下特征：
? 行政力量托底價格。鎢是稀缺戰(zhàn)略小金屬、中國優(yōu)勢礦種，對于各主采區(qū)來說鎢產(chǎn)業(yè)亦是重要稅收來源。出于防止資源流失、保產(chǎn)業(yè)、保稅收等動因，國儲局或地方政府在鎢價低位常進行戰(zhàn)略收儲、托底價格。如2011、2013、2016 年各期價格低位時，地方政府及國儲局開展了大規(guī)模收儲，構(gòu)成當期重要需求來源并促使鎢價拐點形成。除逢低收儲外，政策端還通過總量控制、礦權(quán)審批控制供給端釋放，環(huán)保規(guī)制導致礦端復產(chǎn)滯后易導致供銷短時錯配、價格尖峰上行。
? 制造業(yè)景氣度及出口為鎢價需求側(cè)主要驅(qū)動。鎢被稱為“工業(yè)牙齒”，廣泛用于各工業(yè)領(lǐng)域，與制造業(yè)景氣度高度相關(guān)，主要通過（“工業(yè)品制造-硬質(zhì)合金-粉末-APT-鎢礦”傳導鏈條對鎢價產(chǎn)生影響。2005、2009、2016 三輪鎢價上行周期的核心驅(qū)動因素多來自需求側(cè)放量或復蘇。即2016 年以前，鎢價拐點的形成多來自需求側(cè)（制造業(yè)）增速波動。出口作為外需的表觀指標同樣對內(nèi)盤價格構(gòu)成顯著影響，如2018年中美貿(mào)易摩擦導致鎢直接出口與終端品間接出口受阻，帶動鎢價下行。但隨著內(nèi)需擴大、國內(nèi)鎢產(chǎn)業(yè)逐步向下游延伸，外需對內(nèi)盤價格擾動邊際趨弱。
? 資源端高度集中，行業(yè)充分自律，易形成供銷協(xié)同。國內(nèi)鎢精礦供應(yīng)高度集中，2024年鎢精礦產(chǎn)能CR5 達61%，主流供應(yīng)商在行業(yè)協(xié)會及政府引導下易形成供銷協(xié)同。如2016、2019 價格低位時，主流供應(yīng)商采取聯(lián)合減產(chǎn)的方式挺價并實際落地，驅(qū)動鎢價拐點來臨。
? 2016 年后，鎢金屬定價邏輯逐步由“需求敘事”向“供給敘事”轉(zhuǎn)移。資源貧化、環(huán)保規(guī)制、總量控制三因素疊加，國內(nèi)資源端供應(yīng)增長停滯。以USGS 口徑，2015年中國鎢礦供應(yīng)達到峰值7.3 萬金屬噸后，2016-2024 年年均產(chǎn)量為6.8 萬金屬噸，近十年無明顯增長。從價格表現(xiàn)可看出，雖然因貿(mào)易摩擦、疫情及泛亞庫存擾動，鎢價在2018-2021 年出現(xiàn)為期三年的價跌周期，但從長期趨勢來看，鎢價自2016年起即進入上行通道。對比制造業(yè)GDP 增速與鎢價同比變化可觀察到：鎢產(chǎn)業(yè)鏈以“時間”換“空間”，經(jīng)2018-2020 年充分消化需求降速及泛亞積壓庫存，供給瓶頸產(chǎn)生的價格驅(qū)動逐步顯化，對沖2022-2023 年終端制造業(yè)需求降速，鎢定價邏輯由“需求敘事”切換為“供給敘事”。
國內(nèi)資源難有增量，內(nèi)需復蘇及光伏需求穩(wěn)增條件下預計2025-2027 年鎢供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。我們認為：（（1）需求端：國內(nèi)需求受益于設(shè)備更新政策，硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材等傳統(tǒng)需求有望穩(wěn)增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。海外隨歐洲增加軍費開支及制造業(yè)修復，硬質(zhì)合金需求保持穩(wěn)增，我們參考弗若斯特沙利文海外需求口徑。（2）供給端：國內(nèi)資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山構(gòu)成未來三年主要增量，部分補足供給缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應(yīng)進一步提高?；谇笆黾僭O(shè)，我們預計2025-2027 年鎢金屬需求量將達14.9/15.6/16.3 萬金屬噸，同比增長4-5%，供給量（原礦+再生）達13.3/13.9/14.2 萬金屬噸，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。綜合來看，我們預計未來三年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。
權(quán)益市場與商品市場的聯(lián)動性：我們觀察近十年鎢標的股價表現(xiàn)與鎢價波動的關(guān)系。短期策略來看，股票市場漲跌或拐點通常領(lǐng)先鎢價一個季度，即在鎢價啟動前一個季度，鎢相關(guān)標的股價通常有較為良好的季度表現(xiàn)；考慮鎢行業(yè)產(chǎn)銷旺季、鎢價強勢多在三、四季度，對應(yīng)至權(quán)益端，二季度或為較優(yōu)布局窗口期。長周期來看，2022 年以前，鎢相關(guān)標的股價變化趨勢與鎢價趨同，符合“商品價格-公司業(yè)績-估值表現(xiàn)”經(jīng)典傳導邏輯。然而，這種聯(lián)動性自2022 年起出現(xiàn)了明顯變化。雖然從季節(jié)性或短周期角度看股價與商品價格仍強相關(guān)，但從長周期或趨勢角度鎢價與股票走勢形成了“剪刀差”。從基本面視角歸因，2022 年以后的鎢價景氣主要源于供給/資源驅(qū)動，即成本推動的價格上漲，對中下游冶煉加工形成利潤擠壓；而鎢上市公司主業(yè)多為冶煉加工，資源自供率普遍偏低，未能從鎢價上漲周期中充分受益，進而導致股價與商品價格的“脫鉤”。
產(chǎn)業(yè)大邏輯：資源品緊缺助推鎢價中樞上移，精深加工攀登前沿“科技樹”。當前鎢行業(yè)供需呈現(xiàn)“資源品偏緊”與“需求弱復蘇”并存的格局?；谄胶獗?，我們認為未來三年供需缺口難見明顯拐點，資源品的稀缺性或?qū)⒅奇u價中樞上移。同時，下游精深加工鎢品，如切削刀具逐步向數(shù)控化、體系化、國產(chǎn)替代演進，光伏鎢絲推動細線化迭代。精深加工產(chǎn)業(yè)高端化、差異化進程方興未艾。
表觀利潤分配：產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于資源及深加工環(huán)節(jié)，符合典型的“微笑曲線”。以國內(nèi)四家鎢上市公司為樣本，可觀察到鎢行業(yè)符合典型的“微笑曲線”，即基于各環(huán)節(jié)供給擁擠度，產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于資源品與精深加工環(huán)節(jié)，而APT、鎢粉環(huán)節(jié)盈利能力偏弱。2024年鎢價上漲行情中，資源端盈利彈性最佳，APT、鎢粉環(huán)節(jié)由于生產(chǎn)周期較短且距離上游環(huán)節(jié)較近，成本順利傳導，毛利率未受到明顯影響；硬質(zhì)合金環(huán)節(jié)因生產(chǎn)周期較長，存在價格傳導滯后，毛利率略有下滑；而刀具業(yè)務(wù)因下游需求平穩(wěn)，各公司不斷推動產(chǎn)品迭代，毛利率無明顯變化。
投資建議：未來看，在“資源品偏緊”與“需求弱復蘇”的格局未明顯扭轉(zhuǎn)的情況下，資源品仍將占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤大頭，具備資源優(yōu)勢的企業(yè)將充分受益于資源供給偏緊帶來的超額利潤；同時國內(nèi)鎢品深加工產(chǎn)品高端化、國產(chǎn)替代大勢所趨，具備高端加工能力的企業(yè)有望受益于后端工藝附加增益。綜上，具備資源保供+精深加工的企業(yè)有望充分受益于鎢行業(yè)景氣周期。相關(guān)標的：中鎢高新、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)。