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1.國資控股的金銻資源龍頭，內(nèi)生+外延成長驅(qū)動(dòng)下礦產(chǎn)量有望持續(xù)提升
公司聚焦金銻雙主業(yè)，背靠大股東湖南礦產(chǎn)集團(tuán)（原湖南有色集團(tuán)），下設(shè)辰州礦業(yè)、黃金洞礦業(yè)、新龍礦業(yè)三大子公司，擁有10 座在產(chǎn)礦山，具備100 噸/年黃金+4 萬噸/年銻品生產(chǎn)能力、2.5 萬噸/年精銻冶煉能力，已形成集探、采、選、冶、精煉、深加工在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一、全球銻礦開發(fā)龍頭。
國有資本集中持股，股東背景+資源有望助力公司持續(xù)發(fā)展。公司實(shí)際控制人為湖南省國資委，截至2025 年一季報(bào)其通過湖南礦產(chǎn)集團(tuán)（原湖南有色集團(tuán)）控制的湖南黃金集團(tuán)直接持有公司35.06%股份。我們認(rèn)為，湖南礦產(chǎn)集團(tuán)作為承擔(dān)全省戰(zhàn)略性和優(yōu)勢礦產(chǎn)資源控制、儲(chǔ)備的功能性任務(wù)的重要國資力量，其深厚的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)有望助力公司持續(xù)探礦增儲(chǔ)，且其持有的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源有望在成熟后注入公司，助力公司產(chǎn)量提升并最終驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績釋放。
具備完整產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)供銷體系，公司已形成獨(dú)特金銻鎢產(chǎn)品組合。公司長期專注于金、銻、鎢的礦山開采和深加工，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)供銷體系及銻鎢制品出口供貨資格，主要業(yè)務(wù)可分為礦山開采、冶煉加工、深加工三大板塊，主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等，還有部分金精礦、含量銻和鎢精礦直接對(duì)外銷售。
? 礦山開采業(yè)務(wù)：開采資源主要以金銻（鎢）伴生礦、金礦、銻礦、鎢礦為主，產(chǎn)品包括合質(zhì)金、銻（金）塊礦、精礦產(chǎn)品（包括銻金精礦、金精礦、銻精礦及鎢精礦）。
? 冶煉加工業(yè)務(wù)：主要從事金銻冶煉、銻冶煉、鎢冶煉和合質(zhì)金精煉業(yè)務(wù)，確保公司能夠?yàn)槭袌鎏峁┖细竦狞S金和銻、鎢產(chǎn)品，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和市場競爭能力，并獲取必要的利潤增值。
? 深加工業(yè)務(wù)：黃金深加工主要是加工成金條、黃金飾品后直接面向終端客戶進(jìn)行銷售，主要采取代加工模式；精銻除直接銷售外還可以加工成氧化銻作為阻燃產(chǎn)品使用；乙二醇銻和塑料阻燃母粒是以氧化銻為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)。
積極開展探礦增儲(chǔ)保障資源儲(chǔ)量穩(wěn)定，公司礦山具備較強(qiáng)持續(xù)采掘基礎(chǔ)。公司堅(jiān)持“探礦先行”理念，滾動(dòng)推進(jìn)三年找礦行動(dòng)，全面深挖在產(chǎn)礦山探礦潛力，確?，F(xiàn)有礦山資源有序接續(xù)。截至2024 年底，公司擁有和控制18 個(gè)探礦權(quán)、12 個(gè)采礦權(quán)，保有資源儲(chǔ)量礦石量6729 萬噸，金金屬量137.86 噸，銻金屬量32.31 萬噸，鎢金屬量9.70 萬噸，資源基礎(chǔ)總體穩(wěn)定，為公司持續(xù)開采提供有力支撐。
內(nèi)生+外延成長雙輪驅(qū)動(dòng)，黃金自產(chǎn)量有望持續(xù)提升。
? 內(nèi)生方面，甘肅加鑫以地南礦區(qū)啟動(dòng)建設(shè)，公司產(chǎn)量中短期增長路線明晰。2023 年11月公司子公司甘肅加鑫獲得以地南銅金礦和下看木倉金礦采礦許可證，2024 年5 月甘肅加鑫開始建設(shè)以地南礦區(qū)礦產(chǎn)資源利用項(xiàng)目，年采選設(shè)計(jì)規(guī)模為50 萬噸，產(chǎn)品為金精礦，項(xiàng)目基本建設(shè)期2 年。我們判斷，公司黃金自產(chǎn)量將伴隨甘肅加鑫以地南礦區(qū)建成投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，產(chǎn)量中短期增長路線明晰有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L。
? 外延方面，平江縣黃金資源或?qū)⒆⑷?，公司中遠(yuǎn)期成長空間廣闊。根據(jù)公司與控股股東湖南黃金集團(tuán)的協(xié)議，湖南黃金集團(tuán)代公司培養(yǎng)平江縣黃金礦產(chǎn)資源合作開發(fā)項(xiàng)目，培育標(biāo)的成熟后公司具備優(yōu)先購買權(quán)。目前該項(xiàng)目已完成一體化開發(fā)預(yù)可研報(bào)告審查、萬古礦區(qū)西部三個(gè)采礦權(quán)合并和其它礦業(yè)權(quán)的延續(xù)，正在推進(jìn)整體勘查項(xiàng)目實(shí)施，我們認(rèn)為平江縣黃金資源項(xiàng)目有望注入，或?qū)⒂行嵘S金自產(chǎn)量，助力公司中遠(yuǎn)期持續(xù)增長。
2.經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長，有望維系量價(jià)齊升
公司歷史經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長，2024 年開始受益于金銻價(jià)格上行實(shí)現(xiàn)高速增長。2021-2023 年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為8.36%/16.03%；2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入278.39 億元，同比+19.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.47 億元，同比+73.08%實(shí)現(xiàn)高速增長，主要系年內(nèi)金銻價(jià)格上行所致；2025Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入131.21 億元，同比+67.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.32 億元，同比+104.63%，維持高速增長態(tài)勢。
分產(chǎn)品看，外購非標(biāo)金業(yè)務(wù)為主要營收來源，自產(chǎn)金及銻品貢獻(xiàn)主要利潤。公司生產(chǎn)所需原材料由自產(chǎn)和外購共同組成，外購原材料有助于公司發(fā)揮冶煉/加工端規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢，降低生產(chǎn)成本并提升利潤率。具體業(yè)務(wù)看，2024 年公司外購金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收228.99 億元，占比82.26%，為公司主要營收來源；自產(chǎn)金/銻品（三氧化二銻+精銻+含量銻+乙二醇銻）分別實(shí)現(xiàn)毛利潤10.96/10.74 億元，分別占比50.09%/49.07%，為公司主要利潤來源。
3.“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線持續(xù)催化，金銀價(jià)格具備充足上行動(dòng)能
黃金天然的貨幣屬性導(dǎo)致黃金價(jià)格與美元信用之間呈現(xiàn)出一種相互制約的“蹺蹺板效應(yīng)”。自20 世紀(jì)70 年代布雷頓森林體系解體，金本位制度被信用本位制度所取代，黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)體的終極“信用貨幣”。盡管如此，全球貨幣信用體系依然以美國的信用體系為核心。在這一體系下，黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)了明顯的反向變動(dòng)關(guān)系。
4.高需求增速下平衡缺口或持續(xù)擴(kuò)大，公司有望充分受益于銻價(jià)中樞上移
銻是現(xiàn)代工業(yè)中不可缺少的基礎(chǔ)原料，在工業(yè)生產(chǎn)中用途廣泛且不易被代替。銻被廣泛應(yīng)用于阻燃劑、蓄電池及鉛合金、玻璃陶瓷、化學(xué)制品、催化劑等工業(yè)及軍事領(lǐng)域，在軍工、航天航空、印刷、阻燃等重要應(yīng)用領(lǐng)域幾乎不能被替代，具有“工業(yè)的味精”美譽(yù)。
? 銻是一種重要的合金添加劑，如在鉛合金中加入銻能夠提升對(duì)硫酸的耐蝕性，在錫合金中添加銻能夠提高合金的強(qiáng)度，在錫基和鉛基巴氏合金中加入銻能夠提升硬度與強(qiáng)度。
? 銻以合金形式應(yīng)用于軍事武器，此外硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發(fā)生器、可視測距炮彈、示蹤子彈上也有穩(wěn)定的應(yīng)用需求；
? 銻的耐腐蝕和高強(qiáng)度特性使其作為轉(zhuǎn)軸生產(chǎn)的關(guān)鍵材料應(yīng)用于機(jī)械齒輪；
? 銻的低燃點(diǎn)特性使其成為優(yōu)質(zhì)的阻燃材料，西方發(fā)達(dá)國家強(qiáng)制要求在如建材產(chǎn)品、電子電器產(chǎn)品、塑料制品等易燃材料中添加鹵化銻作為阻燃材料。
? 含銻鉛酸蓄電池是目前市場上應(yīng)用最廣泛的充電電池，具有大電流放電性能好、穩(wěn)定性和安全性高的比較優(yōu)勢，因此被軍工、核工及電控等行業(yè)用作后備電源。