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（一）國(guó)內(nèi)白銀龍頭，持續(xù)擴(kuò)張貴金屬資源
盛達(dá)資源主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬礦的采選和銷售，是以礦業(yè)開(kāi)發(fā)、銷售、貿(mào)易、投資及投資管理為主的控股型企業(yè)集團(tuán)。截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸，年采選能力達(dá)198萬(wàn)噸。
公司主要產(chǎn)品為含銀鉛精粉、含銀鋅精粉、銀錠、黃金，下游客戶主要為冶煉企業(yè)和有色金屬貿(mào)易公司。公司業(yè)務(wù)板塊主要為貴金屬和新能源技術(shù)兩大板塊，在貴金屬業(yè)務(wù)板塊，公司作為國(guó)內(nèi)白銀頭部企業(yè)，擴(kuò)展資源向黃金延伸，目前公司擁有7個(gè)采礦權(quán)、7個(gè)探礦權(quán)，主要產(chǎn)品為含銀鉛精粉、含銀鋅精粉、銀錠、黃金。在新能源金屬板塊，公司重點(diǎn)關(guān)注鎳、銅、鉻等金屬的固體廢物資源化綜合回收利用，通過(guò)資源回收利用及礦種資源（鎳銅鉻等）拓展，形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。
2011年11月，公司通過(guò)資產(chǎn)置換方式在深交所掛牌上市，注入銀都礦業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬采選；2015年9月，公司收購(gòu)光大礦業(yè)、赤峰金都股權(quán)，增厚主業(yè)資源；2017年6月，收購(gòu)東晟礦業(yè)70%股權(quán)，進(jìn)一步增厚主業(yè)資源;2018年12月，收購(gòu)金山礦業(yè)67%股權(quán)，銀資源大幅增厚，核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步穩(wěn)固；2019年9月，收購(gòu)德運(yùn)礦業(yè)54%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股；2020年公司成為金業(yè)環(huán)?？毓晒蓶|，切入城市礦山業(yè)務(wù)。2023年，公司收購(gòu)鴻林礦業(yè)53%股權(quán)，控制菜園子銅金礦。2024年，啟動(dòng)收購(gòu)鴻林礦業(yè)剩余47%股權(quán)以及金山礦業(yè)剩余33%權(quán)，以實(shí)現(xiàn)全資控股。
盛達(dá)資源公司旗下礦山主要位于內(nèi)蒙古和四川，控股的礦業(yè)企業(yè)包括：銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、赤峰金都、東晟礦業(yè)、德運(yùn)礦業(yè)、鴻林礦業(yè)7家礦業(yè)子公司。截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸、金資源量26.77噸、鋅資源量93.03萬(wàn)噸、鉛資源量36.48萬(wàn)噸。公司旗下礦山中，銀都礦業(yè)拜仁達(dá)壩銀多金屬礦、金山礦業(yè)額仁陶勒蓋礦區(qū)、光大礦業(yè)大地礦區(qū)、赤峰金都十地銀鉛鋅礦為在產(chǎn)礦山。東晟礦業(yè)巴彥烏拉銀多金屬礦、鴻林礦業(yè)菜園子銅金礦為在建礦山，德運(yùn)礦業(yè)巴彥包勒格礦區(qū)銀多金屬礦為儲(chǔ)備礦山。公司成礦布局主要集中在內(nèi)蒙古中東部，該地區(qū)礦產(chǎn)資源豐富，是我國(guó)北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區(qū)。銀都、光大、金都、東晟都?xì)w屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區(qū)域礦山集中，具備較高金屬礦產(chǎn)品位及較大增儲(chǔ)潛力。
（二）過(guò)往業(yè)績(jī)波動(dòng)因素基本消除，產(chǎn)量回升可期
截至2023年末，公司原生礦山業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為銀錠（國(guó)標(biāo)1#、2#）、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨(dú)計(jì)價(jià)）、含銀鋅精粉（銀單獨(dú)計(jì)價(jià)）。根據(jù)2023年年報(bào)，公司主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源為礦業(yè)板塊，鉛精粉、鋅精粉、銀錠、黃金合計(jì)占營(yíng)收比例為56%，主要毛利來(lái)源為鉛精粉（58.83%）、鉛精粉（18.81%）、銀錠（12.94%）。公司利潤(rùn)受金屬價(jià)格及產(chǎn)量影響較大。
（三）白銀資源優(yōu)質(zhì)，高品位礦石占比可觀
截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸、金資源量26.77噸、鋅資源量93.03萬(wàn)噸、鉛資源量36.48萬(wàn)噸。公司整體銀資源稟賦優(yōu)質(zhì)、品位較高，旗下6座銀礦中有4座礦山主礦的銀平均品位在200克/噸以上，高品位銀礦資源在公司銀資源總量占比達(dá)到76%。公司旗下7座礦山中，銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、金都礦業(yè)為在產(chǎn)礦山，東晟礦業(yè)、鴻林礦業(yè)為在建礦山，德運(yùn)礦業(yè)為儲(chǔ)備礦山。銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)為公司主力礦山，2022年（剔除2023年金山技改影響）凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度達(dá)54%/34%，營(yíng)收貢獻(xiàn)度達(dá)32%/25%。
（四）銀都礦業(yè)：主力礦山，北部礦區(qū)整合提升產(chǎn)量
服務(wù)年限近20年的主力礦山。銀都礦業(yè)是盛達(dá)資源的主力礦山，持股比例為62.96%，旗下的拜仁達(dá)壩銀多金屬礦位于內(nèi)蒙古自治區(qū)赤峰市克什克騰旗境內(nèi)，于2005年9月建成投產(chǎn)，2008年選礦產(chǎn)能達(dá)到90萬(wàn)噸/年，2012年采礦系統(tǒng)擴(kuò)建后形成采、選礦產(chǎn)能90萬(wàn)噸/年。截至2023年底，礦山采礦證范圍內(nèi)保有銀鉛鋅主共生資源量（探明+控制+推斷）礦石量443.6萬(wàn)噸，銀金屬量1,146.2噸，平均品位259.97克/噸;鉛金屬量110,466.2噸，平均品位3.35%;鋅金屬量204,788.8噸，平均品位5.79%。保有銀鉛鋅伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量158.9萬(wàn)噸，銀金屬量11.9噸，平均品位68.00克/噸;鉛金屬量9,000.2噸，平均品位0.70%;鋅金屬量10,957.1噸，平均品位1.04%。由于該礦山服務(wù)年限已近20年，隨著開(kāi)采深度的下降及開(kāi)采難度的增加，目前銀都礦業(yè)生產(chǎn)規(guī)模每年約為50-60萬(wàn)噸，2023年銀都礦業(yè)產(chǎn)銀57噸。2023年/2024年上半年，銀都礦業(yè)營(yíng)收分別為5.44/2.54億元，同比-11%/+4%;凈利潤(rùn)1.62/1.14億元，同比-41%/+9%。
（五）金山礦業(yè)：技改完成產(chǎn)量有望回升，持股比例提升至100%
技改完成，深部礦體開(kāi)采效率提升。金山礦業(yè)成立于2004年4月28日，目前是盛達(dá)資源全資子公司。金山礦業(yè)證載生產(chǎn)規(guī)模為48萬(wàn)噸/年。2019-2022年（剔除2023-2024技改期間的影響）平均凈利潤(rùn)為1.62億元。2023年，金山礦業(yè)產(chǎn)銀37噸。礦山于2023年5月完成采礦許可證變更后，開(kāi)始籌劃采礦工程和選礦廠的技術(shù)改造，并于2024年9月完成。本次技改完成后，金山礦業(yè)將原處理錳銀氧化礦的3000t/d全泥氰化生產(chǎn)工藝改造成處理原生礦的浮選生產(chǎn)工藝，浮選生產(chǎn)工藝的主要產(chǎn)品將為含金銀精粉，金單獨(dú)計(jì)價(jià)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，本次技術(shù)改造完成有利于提升礦山深部礦體開(kāi)采效率，保障工人安全生產(chǎn)，轉(zhuǎn)化深部探礦成果，縮短選礦流程，提高銀、金回收率，降低選礦成本，同時(shí)綜合回收其他有價(jià)元素，減少資源浪費(fèi)，提高礦山經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)公司在《內(nèi)蒙古金山礦業(yè)有限公司額仁陶勒蓋礦區(qū)Ⅲ-區(qū)礦段銀礦采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告》中的披露，金山礦業(yè)2024年10-12月產(chǎn)能為12.19萬(wàn)噸，2025年的產(chǎn)能33.00萬(wàn)噸，自2026年起，每年產(chǎn)能為48.00萬(wàn)噸。
（六）金都礦業(yè)：白銀品位較高，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健
金都礦業(yè)成立于2006年，2015年8月獲得十地礦區(qū)采礦權(quán)，2016年下半年注入盛達(dá)資源成為全資子公司，2017年正式開(kāi)采。金都礦業(yè)證載生產(chǎn)規(guī)模為30萬(wàn)噸/年，2023年產(chǎn)銀30噸。金都礦業(yè)十地礦區(qū)銀鉛鋅礦保有礦石量（探明+控制+推斷）574.9萬(wàn)噸，銀金屬量659.63噸，平均品位265.57克/噸;鉛金屬量95,639.9噸，平均品位1.66%;鋅金屬量99,887.7噸，平均品位1.74%。保有伴生資源量：伴生銅銀推斷資源量礦石量574,9萬(wàn)噸：銅金屬量492.5噸，品位0.09%;銀金屬量35.33噸，品位10.82克/噸。2023年/2024年上半年，金都礦業(yè)營(yíng)收分別為2.42/0.89億元，同比 0%/18%;凈利潤(rùn)0.5/0.17 億元，同比7%/35%。
（七）金山技改完成，產(chǎn)量提升+100%持股，帶動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)
根據(jù)采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告，金山礦業(yè)的額仁陶勒蓋礦區(qū)ⅢI、V礦段640m標(biāo)高以上為氧化礦石，640m標(biāo)高以下為原生礦石。本次技改前，金山礦業(yè)的選礦工藝是3000噸/日磁選全泥氰化生產(chǎn)線，適用于靠近地表的錳銀氧化礦。隨著礦山開(kāi)采深度的增加，金山礦業(yè)井下標(biāo)高420米（六中段以下）礦石性質(zhì)已過(guò)渡為原生多金屬礦，原有的全泥氰化選礦工藝束縛了礦山對(duì)原生礦產(chǎn)資源的回收及綜合利用。金山礦業(yè)于2023年10月開(kāi)始技改工作，將原處理錳銀氧化礦的全泥氰化生產(chǎn)工藝改造成處理原生礦的浮選生產(chǎn)工藝，技改于2024年9月完成，金山礦業(yè)的主要產(chǎn)品也將由原來(lái)的銀錠、金錠變?yōu)楹疸y精粉（金單獨(dú)計(jì)價(jià)）。
（八）盈利預(yù)測(cè)
公司作為國(guó)內(nèi)白銀龍頭，積極向黃金領(lǐng)域延伸。2025年主力礦山金山礦業(yè)技改完成產(chǎn)能有望恢復(fù)，100%持股后將進(jìn)一步拉動(dòng)公司白銀黃金權(quán)益產(chǎn)量提升；待產(chǎn)礦山菜園子銅金礦投產(chǎn)，擬增資至100%持股，更進(jìn)一步增厚銀、金產(chǎn)量；東晟礦業(yè)、銀都北區(qū)、德運(yùn)礦業(yè)補(bǔ)充資源接續(xù)力強(qiáng)。貴金屬
牛市有望持續(xù)，量?jī)r(jià)齊升，公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)。
基于以下假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.74/6.06/9.84億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.54/0.8/1.3（考慮增發(fā)對(duì)EPS的攤薄影響），對(duì)應(yīng)PE各為28/19/12x。