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1 原料端：銅礦供應(yīng)持續(xù)緊張，傳導(dǎo)到精銅開始體現(xiàn)
1.1 礦端：供給持續(xù)縮緊，2025年預(yù)計(jì)全球銅礦增量?jī)H40萬(wàn)噸
多家礦企下調(diào)2025年產(chǎn)量，供給繼續(xù)縮緊，預(yù)計(jì)全年礦端增量?jī)H40萬(wàn)噸左右。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2024年全球銅礦繼續(xù)維持低增速，全年產(chǎn)量2291.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.4%，增量?jī)H53萬(wàn)噸。而從2525年產(chǎn)量規(guī)劃來看，多家礦企已明確下調(diào)全年產(chǎn)量，第一量子位于巴拿馬的銅礦今年復(fù)產(chǎn)無(wú)望，全球銅礦供給縮緊趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，全年預(yù)計(jì)礦端增量?jī)H40萬(wàn)噸左右。
1.2 再生銅：廢陽(yáng)極銅產(chǎn)量下降，原料或同樣緊張
從SMM樣本數(shù)據(jù)來看，廢陽(yáng)極銅月產(chǎn)量下降，再生銅的原料供應(yīng)或同樣緊張。2024年銅供應(yīng)中一個(gè)重要的來源是廢銅流向的改變，從原來流向加工轉(zhuǎn)為流向冶煉，導(dǎo)致再生銅供應(yīng)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，沖擊了供需關(guān)系。而從目前來看，一方面廢銅的月產(chǎn)量持續(xù)下降，陽(yáng)極板加工費(fèi)低難以刺激廢銅生產(chǎn)，因此來自再生銅的供應(yīng)沖擊會(huì)明顯減弱；另一方面，再生銅制桿企業(yè)的開工率同期水平來看也處在較低位置，再生銅桿企業(yè)的原料庫(kù)存也并不多，反應(yīng)出廢銅的原料供給或同樣緊張。
1.3 港口庫(kù)存：銅精礦港口庫(kù)存大幅下降，冶煉廠庫(kù)存或消化較多
銅精礦港口庫(kù)存自年初以來快速去化，冶煉廠庫(kù)存消耗或較多。銅精礦港口庫(kù)存代表冶煉廠的到港庫(kù)存，目前港口庫(kù)存基本處于歷史低點(diǎn)，冶煉廠的庫(kù)存去化速度加快。
1.4 礦端緊張傳導(dǎo)至冶煉端將完成
礦端傳導(dǎo)到冶煉端本身需要時(shí)間，從ICSG的數(shù)據(jù)來看，或需要2年左右時(shí)間。2024年，全球銅礦的同比增速維持低增速2.4%，全年增量53萬(wàn)噸，與之對(duì)應(yīng)的是全球原生精煉銅的增速為4.7%，增量為103.8萬(wàn)噸，是接近銅礦增量的兩倍。精煉銅增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于礦端，這主要是由于從銅精礦到精煉銅中間仍有較多環(huán)節(jié)，貿(mào)易商、冶煉廠乃至礦企本身的庫(kù)存都會(huì)對(duì)這一傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。因此，從礦端到冶煉端的傳導(dǎo)需要時(shí)間，從ICSG歷史增速數(shù)據(jù)來看，銅精礦產(chǎn)量增速與精煉銅產(chǎn)量增速匹配程度低，但與滯后兩年的精煉銅增速匹配程度較高，礦端緊張或?qū)捤赏瓿傻揭睙挾说膫鲗?dǎo)或需要2年左右的時(shí)間。
2 利潤(rùn)端：加工費(fèi)低迷，冶煉利潤(rùn)虧損嚴(yán)重
2025年長(zhǎng)單為歷史最低水平，年后現(xiàn)貨加工費(fèi)則再次深陷負(fù)值區(qū)間，冶煉廠加工費(fèi)持續(xù)低迷。此前，智利銅礦商Antofagasta已同意以每噸21.25美元/每磅2.125美分的價(jià)格將銅精礦出售給江西銅業(yè)股份有限公司，這一新的長(zhǎng)單數(shù)字同比2024年每噸80美元/每磅8.0美分下滑了73%，為歷史最低加工費(fèi)水平。受銅精礦持續(xù)緊張影響，現(xiàn)貨加工費(fèi)同樣一路下跌，年后以來再次深陷負(fù)值區(qū)間，最新的現(xiàn)貨加工費(fèi)水平為-15.83美元/噸。
當(dāng)前加工費(fèi)水平下，銅冶煉廠利潤(rùn)虧損嚴(yán)重。根據(jù)龔江蓉《國(guó)內(nèi)外銅冶煉廠成本與費(fèi)用特點(diǎn)分析》中針對(duì)國(guó)內(nèi)一些知名冶煉廠加權(quán)計(jì)算的銅冶煉成本情況來看，我國(guó)銅冶煉廠加工成本大概在2000元/噸左右。在當(dāng)前的加工費(fèi)水平下，無(wú)論是長(zhǎng)單還是現(xiàn)貨，即便是算上硫酸副產(chǎn)品的利潤(rùn)，冶煉廠都難以盈利。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前長(zhǎng)單條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-165元/噸，現(xiàn)貨條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-985元/噸。
3 冶煉廠檢修即將開始，減產(chǎn)或正在路上
3.1 精煉銅高產(chǎn)量不可持續(xù)
國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量側(cè)面印證冶煉廠消耗庫(kù)存大，電解銅高產(chǎn)量不可持續(xù)。SMM月度數(shù)據(jù)來看，2024年中有8個(gè)月月均產(chǎn)量都超過了100萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)量級(jí)為62萬(wàn)噸；2025年1-2月產(chǎn)量續(xù)創(chuàng)新高。我們認(rèn)為在供給收縮的趨勢(shì)下，這樣的高產(chǎn)量背后體現(xiàn)的是冶煉廠大幅消耗自身庫(kù)存，同時(shí)這樣的高產(chǎn)量狀態(tài)是不可持續(xù)的。
3.2 冶煉廠產(chǎn)能閑置指數(shù)上升，檢修即將開始
過去兩年精煉銅產(chǎn)能利用率較高，當(dāng)前全球冶煉銅產(chǎn)能閑置指數(shù)上升，冶煉產(chǎn)能利用率未來或下降。SAVANT全球銅冶煉指數(shù)由地理空間情報(bào)公司Earth-i和英國(guó)商品經(jīng)紀(jì)公司Marex Spection在2019年10月推出，每日更新，提供日度、周度、月度數(shù)據(jù)，反映出全球銅冶煉廠的實(shí)時(shí)活躍度。從其數(shù)據(jù)看出，與歷史同期相比，全球銅冶煉產(chǎn)能閑置指數(shù)處于較高位置。過去兩年精煉銅產(chǎn)能利用率有所回升，處在較高位置，經(jīng)過庫(kù)存的消耗之后，未來產(chǎn)能利用率或下降。
進(jìn)入三月，不少冶煉廠將開啟檢修，減產(chǎn)或正在路上。目前已出現(xiàn)部分減產(chǎn)檢修信息。此前嘉能可集團(tuán)(Glencore)位于菲律賓的PASAR銅冶煉廠現(xiàn)停產(chǎn)，具體復(fù)產(chǎn)時(shí)間尚未確定，該冶煉廠年粗煉產(chǎn)能約為20萬(wàn)噸。進(jìn)入三月，不少冶煉廠均有檢修計(jì)劃，涉及產(chǎn)能體量較大，減產(chǎn)或正在路上。
4 長(zhǎng)期供給約束突出，看好銅價(jià)中樞持續(xù)上升
在產(chǎn)礦山老齡化嚴(yán)重，現(xiàn)有供給干擾幾率大幅提升。2023年全球產(chǎn)量排名前二十的礦山中，2000年后發(fā)現(xiàn)的礦山僅4座，意味著全球30%左右的產(chǎn)量都是由三十年甚至更早之前發(fā)現(xiàn)的礦山來提供，這些礦山經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的開發(fā)，逐漸面臨品位下滑、成本上升等各種問題，維持原有產(chǎn)量或是增產(chǎn)難度會(huì)持續(xù)提升，現(xiàn)有供給穩(wěn)定性愈發(fā)脆弱，干擾幾率大幅提升。
新項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)寥寥無(wú)幾，未來項(xiàng)目增量難以預(yù)見。根據(jù)S&P Global統(tǒng)計(jì)來看， 2023年，重大銅項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)量的下降趨勢(shì)仍在繼續(xù)。在分析中包含的239個(gè)項(xiàng)目中，過去10年的發(fā)現(xiàn)僅占14個(gè)。自1990年以來，這些發(fā)現(xiàn)的項(xiàng)目銅金屬量?jī)H462萬(wàn)噸，占所有重大發(fā)現(xiàn)3.5%。重大項(xiàng)目量發(fā)現(xiàn)減少的原因包括資本投入不足、找礦難度提升等原因。
銅礦開發(fā)周期愈發(fā)漫長(zhǎng)，限制了未來供給速度。根據(jù)S&P Global統(tǒng)計(jì)，2005-2009年的礦山，從發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)的平均時(shí)間為12.7年，而且到目前為止一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)。對(duì)于2020-2023年期間開始生產(chǎn)的礦山，平均開發(fā)時(shí)間躍升至17.9年，銅礦的開發(fā)周期變得愈發(fā)漫長(zhǎng)。