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銅礦供給端:長(zhǎng)期資本開(kāi)支受限與短期礦山頻繁擾動(dòng)共振(70頁(yè)報(bào)告)
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長(zhǎng)期來(lái)看,資本開(kāi)支于2013 年見(jiàn)頂,持續(xù)低位的資本開(kāi)支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于2013 年見(jiàn)頂,隨后隨著銅價(jià)回落而回落,并于2017 年見(jiàn)底,此后盡管銅價(jià)在2021-2022 年出現(xiàn)大幅上漲,但是資本開(kāi)支水平僅僅回到了高點(diǎn)2/3 左右位置。核心原因是銅礦成本提升導(dǎo)致的單噸銅盈利走弱,以及單噸銅礦投資額提升。

① 銅礦品位下滑,銅成本整體維持上行趨勢(shì),相同的銅價(jià)賺取的盈利比10年前更少。以彭博中17 家頭部銅礦企業(yè)的數(shù)據(jù)為例,全球頭部銅礦公司的儲(chǔ)量品位呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。由于礦石品位下滑、ESG 投入增長(zhǎng)、通脹導(dǎo)致原輔料成本上漲等原因,近幾年銅礦成本整體維持上行趨勢(shì)。

② 初始的單噸銅礦投資額逐步提升,需要更高的銅價(jià)得到單噸更高的盈利才能達(dá)到和之前近似的投資回報(bào)率。由于近幾年新發(fā)現(xiàn)的銅礦山減少,為了滿(mǎn)足下游需求增長(zhǎng)帶來(lái)的銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng),銅礦公司開(kāi)始加大現(xiàn)有礦山的開(kāi)發(fā)力度,近幾年出現(xiàn)多個(gè)露天轉(zhuǎn)地下項(xiàng)目,而地下項(xiàng)目的單噸投資額和建設(shè)時(shí)間均比露天礦有所增加,且新建的露天礦項(xiàng)目的投資強(qiáng)度也有所增加,變相加大了礦山的回本難度。

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中長(zhǎng)期來(lái)看,勘探成果的低迷或是更加嚴(yán)峻的問(wèn)題。 近幾年盡管銅價(jià)有所上行,新礦山的勘探如火如荼地推進(jìn),但值得一提的找礦成果卻寥寥無(wú)幾。 20102019 年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦 16 處,合計(jì) 8,120 萬(wàn)噸資源儲(chǔ)量,占比不到過(guò)去 30年的十分之一,而這幾年的銅礦勘探支出并沒(méi)有明顯下滑,噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前 20 年有較大提升。

據(jù)USGS 統(tǒng)計(jì), 202 4 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、剛果 (金 、秘魯中國(guó)和美國(guó),占比分別為23.0%、14.3%、11.3%、7.8%和4.8%,前五大合計(jì)占比為61.3%。據(jù)ICSG 最新數(shù)據(jù),2024 年全球礦山銅產(chǎn)量為2283.4 萬(wàn)噸,同比增加2.8%,增量為61.4 萬(wàn)噸;2025Q1 全球礦山銅產(chǎn)量為562.4 萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)1.8%,增量為10.0 萬(wàn)噸。

? 智利:產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩,仍然面臨著礦石品位下滑等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。由于低基數(shù)效應(yīng),2024 年智利礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.53%至553.3 萬(wàn)噸,2025Q1 智利銅產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)0.95%,反映了部分礦山品位下滑以及全國(guó)停電等事件的影響。

? 秘魯:2025Q1 秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.0%至66.7 萬(wàn)噸,增量為2.5 萬(wàn)噸。其中值得注意的是五礦資源旗下Las Bambas 產(chǎn)量達(dá)到9.6 萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)70.9%,貢獻(xiàn)了增量接近4 萬(wàn)噸,剔除該礦山增量后秘魯銅產(chǎn)量整體是同比下降的。

? 中國(guó):2025Q1 銅礦產(chǎn)量同比上漲5.26%至42.78 萬(wàn)噸,增量為2.1 萬(wàn)噸。中國(guó)銅礦開(kāi)發(fā)時(shí)間較長(zhǎng),部分老舊礦山面臨開(kāi)采深度加深,品位下滑的問(wèn)題,產(chǎn)量難以大規(guī)模增長(zhǎng),后續(xù)需持續(xù)關(guān)注西藏地區(qū)礦山開(kāi)發(fā)進(jìn)展。年初以來(lái),一方面多家礦企下調(diào)2025 年產(chǎn)量指引,另一方面近期還出現(xiàn)了全球前十大銅礦之一的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦生產(chǎn)受事故中斷的情況,根據(jù)其最新的產(chǎn)量指引,相比于此前指引中值下調(diào)15 萬(wàn)噸,我們預(yù)計(jì)全球銅礦供應(yīng)持續(xù)緊縮,全年礦端增量或?qū)⑦M(jìn)一步下降至24 萬(wàn)噸(此前預(yù)測(cè)增量為39 萬(wàn)噸)。

由于銅精礦供應(yīng)進(jìn)一步趨緊,現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)下滑至 4 0 美元 噸附近。目前智利銅礦商 Antofagasta 在跟冶煉廠(chǎng)進(jìn)行下半年長(zhǎng)單的談判,第一輪報(bào)價(jià)僅為15 美元 噸,相比于年度長(zhǎng)單的 2 1 25 美元 噸又出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑 。 根據(jù) SMM測(cè)算, 僅考慮硫酸和冶煉加工費(fèi)的情況下, 5 月進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨冶煉虧損已經(jīng)達(dá)到2655 元 噸。 但是由于硫酸價(jià)格上漲,長(zhǎng)協(xié) TC 對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能盈利增長(zhǎng),同時(shí)回收率和小金屬收益可以抵消一部分盈利下滑,因此今年 1 5 月電解銅產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng) 1 1 %%,銅精礦港口庫(kù)存較年初大幅下降。后續(xù)我們預(yù)計(jì) 隨著銅精礦進(jìn)一步趨緊,冶煉加工費(fèi)中短期難以回升, 長(zhǎng)單冶煉加工費(fèi)下行趨勢(shì)難改, 部分高成本冶煉廠(chǎng)或?qū)?出現(xiàn) 減停產(chǎn)。隨著冶煉廠(chǎng)的減產(chǎn),我們預(yù)計(jì)銅價(jià)和現(xiàn)貨銅冶煉加工費(fèi)或?qū)⒌撞客教?/span>

2 024 年 廢銅供應(yīng)呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)收縮 進(jìn)口增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì) 我們預(yù)計(jì) 2 025 年 廢銅供應(yīng) 會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng) 進(jìn)口增速放緩的局面 。 2 024 年全年的廢銅供應(yīng)量 (國(guó)內(nèi) 進(jìn)口) 同比增長(zhǎng) 3. 8 。 2 025 年 年初以來(lái),由于國(guó)內(nèi)以舊換新政策刺激,廢舊家電和汽車(chē)數(shù)量增加,相應(yīng)的廢銅等廢舊金屬供應(yīng)量增加, 2 025 年 1 4 月國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)同比增長(zhǎng) 1 1 6 至 4 2 3 萬(wàn)噸,但由于 COMEX 銅價(jià)格大漲,海外部分進(jìn)口廢銅采用 COMEX 扣點(diǎn)的形式定價(jià),當(dāng)前價(jià)差下美國(guó)廢銅運(yùn)回國(guó)內(nèi)并不經(jīng)濟(jì),因此美國(guó)廢銅進(jìn)口量大幅下降, 2 025 年 1 4 月合計(jì)進(jìn)口廢銅 6 5 萬(wàn)噸 同比增速放緩至3. 6 %%(去年同期的同比增速為 2 5 %%)。 綜合來(lái)看, 2 025 年 1 4 月廢銅供應(yīng)同比增長(zhǎng) 6. 5 至 1 07 3 萬(wàn)噸 。