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1、供需缺口放大，光伏用銀占比提升
全球白銀供給有限，供給增速持續(xù)低迷。全球白銀供給主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，從歷史趨勢(shì)來看2020年之前白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2021年后整體供應(yīng)增長(zhǎng)較為緩慢，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2025年全球白銀供給約增長(zhǎng)1.5%，供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，銀礦產(chǎn)量集中在美洲地區(qū)，2024年全球白銀礦產(chǎn)排名前三的國(guó)家分別是墨西哥占比25%、中國(guó)13%、秘魯13%。
銀礦分布分散，伴生礦為主。2024年全球白銀資源儲(chǔ)量約64萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國(guó)、墨西哥等國(guó)家。2024年秘魯白銀儲(chǔ)量占全球總資源量的22%，澳大利亞、俄羅斯、中國(guó)各占15%、14%、11%。銀礦的產(chǎn)出大多以與有色金屬和貴金屬如鉛、鋅、銅礦床的共、伴生為主，伴生銀產(chǎn)量占72%。2024年全球礦產(chǎn)銀中，鉛鋅伴生占比達(dá)到29%，銅伴生占比27%，黃金占比15%，白銀的供應(yīng)還收到其他品種礦山擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃的影響。
工業(yè)需求占比約55%，其次為投資和珠寶首飾需求。白銀需求由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求構(gòu)成。其中工業(yè)需求、投資需求和珠寶首飾需求占比最多，工業(yè)需求（含攝影用銀）占總需求約55%，實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為20%，珠寶首飾銀器類需求約占17%。白銀消費(fèi)區(qū)域分布較為分散，主要國(guó)家有美國(guó)、印度、中國(guó)、日本等，2024年中國(guó)、美國(guó)工業(yè)用銀需求分別占全球工業(yè)用銀需求的40%、20%，分別位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。
心電極材料，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，光伏用銀需求提升迅速，2015年光伏用銀需求約1684噸，在白銀總需求中占比為5.15%。隨著光伏裝機(jī)量保持高位增長(zhǎng)，2024年光伏用銀需求已提升至6146噸，在白銀總需求中占比達(dá)16.97%，較2015年增長(zhǎng)11.8個(gè)百分點(diǎn)。
白銀供給缺口呈逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年期間，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求狀態(tài)，但2021年全球白銀供需平衡由正轉(zhuǎn)負(fù)達(dá)到1589噸，2023年白銀供需缺口步擴(kuò)大為5732噸，考慮到白銀供應(yīng)端缺乏彈性，需求端光伏裝機(jī)量的上升帶動(dòng)工業(yè)需求，疊加銀價(jià)上漲后白銀實(shí)物凈投資需求的上升，白銀未來供需缺口仍將持續(xù)。
受白銀供需缺口放大影響，國(guó)內(nèi)白銀交易所庫(kù)存大幅下降，而海外COMEX白銀庫(kù)存或因關(guān)稅擔(dān)憂持續(xù)增加。截至2025年5月30日，COMEX白銀累計(jì)庫(kù)存量年初以來增加55.48%，SHFE白銀累計(jì)庫(kù)存年較2021年的高點(diǎn)下降63.65%。結(jié)合LMBA數(shù)據(jù)，2025年1-5月LMBA白銀庫(kù)存下降2373噸，下滑9.22%，白銀庫(kù)存跨地搬家事件確有發(fā)生。
2、 PMI數(shù)據(jù)回升，關(guān)注金銀比回落趨勢(shì)
白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，關(guān)注金銀比的回落。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。
金銀比為觀察白銀價(jià)格走勢(shì)的重要指標(biāo)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今金銀比大部分時(shí)間在40-80之間波動(dòng)運(yùn)行，截止6月6日金銀比為92.32，此前一度突破100點(diǎn)，接近區(qū)間上限，歷史上金銀比與銀價(jià)通常對(duì)應(yīng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，金銀比的回落對(duì)應(yīng)銀價(jià)牛市。
在經(jīng)濟(jì)衰退或地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期，金價(jià)漲幅比銀價(jià)更大，金銀比攀升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖過程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價(jià)格漲幅更大，金銀比回落。我們采用美國(guó)制造業(yè)PMI作為衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的前瞻指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對(duì)應(yīng)金銀比的下降區(qū)間，PMI可以作為判斷金銀比走勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)。
復(fù)盤歷史美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中不同利率階段PMI走勢(shì)，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降促進(jìn)企業(yè)投資和消費(fèi)者支出，提高企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)水平，帶動(dòng)PMI回升。后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)PMI修復(fù)帶來的金銀比回落。以COMEX黃金價(jià)格3300美元/盎司為基準(zhǔn)，假設(shè)未來金銀比回落至80/70/60，則對(duì)應(yīng)銀價(jià)漲幅16%/33%/55%，若以3500美元/盎司為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)白銀漲幅分別為23%/41%/64%。