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1、價格復盤：2016 年起逐步由“需求定價”轉向“供給定價”
定價機制：國內(nèi)鎢品供應集中度高，大廠長單對市價形成前向指引。國內(nèi)鎢供應呈現(xiàn)區(qū)位、供應商集中度高的特征，如鎢精礦前五大供應商市占率達61%，大廠對價格影響力偏強。定價機制上，中國鎢協(xié)每月對鎢價協(xié)商一次，提出月度鎢品指導價；中國贛州鎢協(xié)每月提供鎢精礦、仲鎢酸銨以及鎢粉預測價；各大鎢企如廈門鎢業(yè)、江鎢集團、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)等則每半月發(fā)布鎢品的長單報價，定價趨勢基本與市場均價聯(lián)動，調(diào)價幅度上對市場均價具有一定程度的前向指引。由于報價單位集中度高，且下游硬質(zhì)合金消費領域廣泛，在供給側無外生擾動條件下鎢價波動性相對較低。
百年鎢價：從“軍需主導”向“中國主導”切換。鎢在軍事工業(yè)中廣泛用于彈藥、槍管、裝甲生產(chǎn)，20世紀以來數(shù)次大規(guī)模熱戰(zhàn)，如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等均顯著推高軍用鎢品需求，帶動鎢價尖峰上行；換言之，20 世紀80 年代以前，鎢品價格周期即“戰(zhàn)爭時刻表”。20 世紀80 年代以后，全球戰(zhàn)爭模式由強國對壘轉化為局部沖突、代理戰(zhàn)爭、以及非對稱沖突為主，“軍需驅動”弱化的同時中國市場顯化為關鍵變量，國內(nèi)供需兩側均對鎢價形成顯著擾動，鎢品定價由“軍需主導”向“中國主導”切換，并引致80 年代以后數(shù)次價格周期。具體而言：供給端，中國始終為鎢最主要供給國，但早期以出口鎢礦為主，定價權置于海外下游冶煉加工環(huán)節(jié)。上世紀80 年代起，中國鎢冶煉技術，包括離子交換、萃取工藝及鎢鉬分離工藝實現(xiàn)突破，中國鎢品供應逐步向中下游延伸。此后，中國不僅由初級精礦出口國轉為資源&冶煉加工大國，還成為主要的精礦進口國之一，供給端定價權逐步增強。此外，由于高基數(shù)效應，中國鎢礦供給側擾動常對全球供應產(chǎn)生深遠的影響。反映至價格端，如80 年代中國改開、生產(chǎn)力釋放帶動了鎢礦供應大幅增長，構成80 年代以后鎢價尖峰下移主要原因；2009 年后鎢礦開采總量控制趨嚴，同時礦產(chǎn)資源貧化，鎢礦供應增長進入瓶頸期，帶動鎢價走強。需求端，21 世紀初中國入世，內(nèi)需大幅增長推動“金屬牛市”，鎢價跟隨上漲；2008 年金融危機后，中國推出“四萬億”計劃，推動本世紀第二輪“金屬牛市”；2013 年后，中國及全球經(jīng)濟增速換擋，對鎢品消費疲軟，鎢價震蕩下移。
周期輪動：過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪上漲行情，自2015 年起逐步由“需求定價”轉向“供給定價”。2004 至今近20 年鎢價（APT 價格，下同）中樞位于15 萬元/噸。峰值出現(xiàn)于2011 年，曾沖高至24 萬元/噸；若不考慮本世紀初金屬價格啟動前的價格行情，鎢價分別于2008 年與2015 年末達到9 萬元/噸以下的價格底位。整體看，鎢價位于9-24 萬元區(qū)間寬幅震蕩。過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪周期，最近一輪周期自2021 年啟動，截至2025 年3 月26 日，鎢價由2020 年底上漲59%至21 萬元/噸。復盤歷史鎢價，可以總結出如下特征：
行政力量托底價格。鎢是稀缺戰(zhàn)略小金屬、中國優(yōu)勢礦種，對于各主采區(qū)來說鎢產(chǎn)業(yè)亦是重要稅收來源。出于防止資源流失、保產(chǎn)業(yè)、保稅收等動因，國儲局或地方政府在鎢價低位常進行戰(zhàn)略收儲、托底價格。如2011、2013、2016 年各期價格低位時，地方政府及國儲局開展了大規(guī)模收儲，構成當期重要需求來源并促使鎢價拐點形成。除逢低收儲外，政策端還通過總量控制、礦權審批控制供給端釋放，環(huán)保規(guī)制導致礦端復產(chǎn)滯后易導致供銷短時錯配、價格尖峰上行。
制造業(yè)景氣度及出口為鎢價需求側主要驅動。鎢被稱為“工業(yè)牙齒”，廣泛用于各工業(yè)領域，與制造業(yè)景氣度高度相關，主要通過“工業(yè)品制造-硬質(zhì)合金-粉末-APT-鎢礦”傳導鏈條對鎢價產(chǎn)生影響。2005、2009、2016 三輪鎢價上行周期的核心驅動因素多來自需求側放量或復蘇。即2016 年以前，鎢價拐點的形成多來自需求側（制造業(yè)）增速波動。出口作為外需的表觀指標同樣對內(nèi)盤價格構成顯著影響，如2018 年中美貿(mào)易摩擦導致鎢直接出口與終端品間接出口受阻，帶動鎢價下行。但隨著內(nèi)需擴大、國內(nèi)鎢產(chǎn)業(yè)逐步向下游延伸，外需對內(nèi)盤價格擾動邊際趨弱。
資源端高度集中，行業(yè)充分自律，易形成供銷協(xié)同。國內(nèi)鎢精礦供應高度集中，2024 年鎢精礦產(chǎn)能CR5達61%，主流供應商在行業(yè)協(xié)會及政府引導下易形成供銷協(xié)同。如2016、2019 價格低位時，主流供應商采取聯(lián)合減產(chǎn)的方式挺價并實際落地，驅動鎢價拐點來臨。
2016 年后，鎢金屬定價邏輯逐步由“需求敘事”向“供給敘事”轉移。資源貧化、環(huán)保規(guī)制、總量控制三因素疊加，國內(nèi)資源端供應增長停滯。以USGS 口徑，2015 年中國鎢礦供應達到峰值7.3 萬金屬噸后，2016-2024 年年均產(chǎn)量為6.8 萬金屬噸，近十年無明顯增長。從價格表現(xiàn)可看出，雖然因貿(mào)易摩擦、疫情及泛亞庫存擾動，鎢價在2018-2021 年出現(xiàn)為期三年的價跌周期，但從長期趨勢來看，鎢價自2016年起即進入上行通道。對比制造業(yè)GDP 增速與鎢價同比變化可觀察到：鎢產(chǎn)業(yè)鏈以“時間”換“空間”，經(jīng)2018-2020 年充分消化需求降速及泛亞積壓庫存，供給瓶頸產(chǎn)生的價格驅動逐步顯化，對沖2022-2023 年終端制造業(yè)需求降速，鎢定價邏輯由“需求敘事”切換為“供給敘事”。
2、供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位
國內(nèi)資源難有增量，內(nèi)需復蘇及光伏需求穩(wěn)增條件下預計2025-2027 年鎢供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。需求端：國內(nèi)需求受益于設備更新政策，硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材等傳統(tǒng)需求有望穩(wěn)增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。海外隨歐洲增加軍費開支及制造業(yè)修復，硬質(zhì)合金需求保持穩(wěn)增，參考弗若斯特沙利文海外需求口徑。供給端：國內(nèi)資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山構成未來三年主要增量，部分補足供給缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應進一步提高?；谇笆黾僭O，預計2025-2027 年鎢金屬需求量將達14.9/15.6/16.3 萬金屬噸，同比增長4-5%，供給量（原礦+再生）達13.3/13.9/14.2 萬金屬噸，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。綜合來看，預計未來三年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。
3、行業(yè)發(fā)展趨勢
（1）鎢由于其優(yōu)質(zhì)特性，已陸續(xù)在新能源、人造鉆石等領域出現(xiàn)
1）在新能源領域，光伏鎢絲正逐步替代傳統(tǒng)金剛石線，成為下一代光伏硅片
切割母線鎢絲是一種以難熔金屬鎢為主要原材料的細絲，具有熔點高、電阻率大、強度好、蒸氣壓低等特點，廣泛應用于加熱、鍍膜及照明市場，現(xiàn)已拓展至光伏領域，用于硅片切割金剛石線的母線。在推進“雙碳”和穩(wěn)增長的大背景下，光伏新能源行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，致使鎢絲行業(yè)基本面發(fā)生根本性改變，主導需求從附加值低、需求逐漸萎縮的燈泡領域轉換為高增長高景氣的光伏領域。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發(fā)電系統(tǒng)五個環(huán)節(jié)，其中硅片切割是生產(chǎn)硅片的主要工序，也是全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)業(yè)集中度最高的環(huán)節(jié)，產(chǎn)能主要集中在中國，2021 年底中國大陸企業(yè)約為407.2GW，占全球總量的98.1%。
目前切割硅片主要用金剛線，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質(zhì)量及光伏組件的光電轉換性能。由于2021 年硅料價格大幅上漲，下游硅片廠為降低切割過程中的硅料損耗，逐步向線徑更細的切割工具切換，行業(yè)細線化進程明顯加快。光伏鎢絲相較于傳統(tǒng)金剛線具有硬度更高，延展性更好的特點，這決定了光伏鎢絲有著更好的切割能力、切割質(zhì)量，以及更低的斷線率。預計2025 年鎢金剛線的滲透率有望達到至70%。隨著硅片薄片化及金剛線細線化的推進，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。
2）在人造金剛石和培育鉆石市場，硬質(zhì)合金頂錘作為關鍵部件迎來黃金發(fā)展期
硬質(zhì)合金頂錘作為高溫高壓法合成人造金剛石等超硬材料的關鍵部件，是合成壓機內(nèi)部的重要耗材，進而成為生產(chǎn)金剛石單晶和培育鉆石的核心工具。由于頂錘要承受復雜苛刻的壓縮、剪切、拉伸應力的作用，加上加熱時瞬時錘面溫度達500-600℃，要求近萬次反復使用壽命，因此頂錘大多采用鎢基硬質(zhì)合金制成，具有硬度高、剛性好、強度高、耐熱優(yōu)良的特性。
頂錘下游需求以人造金剛石和培育鉆石為主。人造金剛石方面，目前中國人造金剛石產(chǎn)量位居全球第一，2020 年我國年產(chǎn)量再次突破200 億克拉，占據(jù)全球總產(chǎn)量90%以上。國內(nèi)多個人造金剛石在建項目帶動
頂錘行業(yè)需求旺盛，根據(jù)河南省《2022 年補短板“982”工程實施方案》規(guī)劃，在工業(yè)金剛石領域，河南省政府將規(guī)劃建設多個工業(yè)用金剛石生產(chǎn)項目，所有項目投產(chǎn)后將大幅增加金剛石產(chǎn)能和產(chǎn)量，頂錘行業(yè)需求前景廣闊。
培育鉆石方面，其全球市場規(guī)模不斷攀升，2017-2021 年，全球培育鉆石產(chǎn)量由150 萬克拉增長至900萬克拉。根據(jù)貝恩咨詢預測數(shù)據(jù)，2025 年全球培育鉆石市場規(guī)模將從2020 年的167 億元增至368 億元，其中我國培育鉆石市場規(guī)模將由83 億元增至295 億元，進一步拉動對于硬質(zhì)合金頂錘的需求量增長。
（2）下游產(chǎn)業(yè)快速成長和國產(chǎn)替代進程加快，共同帶動鎢制品市場需求增
長
鎢硬質(zhì)合金因其高硬度、高耐磨性等優(yōu)異的性質(zhì)，是制造業(yè)生產(chǎn)過程中的關鍵。一方面，在“中國制造+互聯(lián)網(wǎng)”深入推進、高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推動、制造業(yè)轉型升級、“一帶一路”政策推動沿線基礎設施加快建設的背景下，智能制造、新能源等鎢制品下游產(chǎn)業(yè)迎來蓬勃發(fā)展，所帶來的產(chǎn)品置換、機床數(shù)控化程度提高等新增需求將拉動鎢制品在高端制造領域消費持續(xù)增長。
另一方面，隨著行業(yè)生產(chǎn)技術和工藝不斷升級，鎢制品材質(zhì)、精度和適用范圍得到了提高，鎢制品應用半徑不斷擴大，市場空間廣闊。此外，隨著“中國制造2025”、“供給側結構性改革”、“產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控”等相關政策的持續(xù)推進，高附加值硬質(zhì)合金產(chǎn)品國產(chǎn)化替代將迎來加速，硬質(zhì)合金高性能、高精度、高質(zhì)量發(fā)展成為必要，高端硬質(zhì)合金壁壘的突破以及優(yōu)質(zhì)的硬質(zhì)合金產(chǎn)品解決方案的提供是未來國內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)的發(fā)展方向。
目前，我國產(chǎn)品國際競爭力不斷提升，高性能硬質(zhì)合金深加工產(chǎn)品自主保障能力顯著提高，高技術含量硬質(zhì)合金出口量持續(xù)增長，出口產(chǎn)品結構加速升級，國產(chǎn)替代進程推進良好。綜上，下游行業(yè)形勢趨好、新興應用領域持續(xù)拓展、國產(chǎn)替代進程不斷加快等因素共同推進鎢制品市場容量的持續(xù)增長，拉動鎢市場需求穩(wěn)步提升。
（3）堅持綠色安全生產(chǎn)，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展
在“雙碳”目標的背景下，鎢制品行業(yè)向低碳化轉變，生產(chǎn)環(huán)節(jié)綠色化水平提升明顯，低碳高效工藝和節(jié)能減排技術得到廣泛應用，能源消耗總量、污染排放總量控制成效顯著。此外，實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟和發(fā)展再生回收技術成為了當前的熱點。為緩解鎢資源稀缺所帶來的壓力，行業(yè)積極健全鎢資源再生利用體系，提高鎢資源再生利用率，對廢舊合金進行高效循環(huán)利用技術開發(fā)，實現(xiàn)廢金屬回收純化再利用，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。