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1、價格復(fù)盤：2016 年起逐步由“需求定價”轉(zhuǎn)向“供給定價”
定價機(jī)制：國內(nèi)鎢品供應(yīng)集中度高，大廠長單對市價形成前向指引。國內(nèi)鎢供應(yīng)呈現(xiàn)區(qū)位、供應(yīng)商集中度高的特征，如鎢精礦前五大供應(yīng)商市占率達(dá)61%，大廠對價格影響力偏強(qiáng)。定價機(jī)制上，中國鎢協(xié)每月對鎢價協(xié)商一次，提出月度鎢品指導(dǎo)價；中國贛州鎢協(xié)每月提供鎢精礦、仲鎢酸銨以及鎢粉預(yù)測價；各大鎢企如廈門鎢業(yè)、江鎢集團(tuán)、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)等則每半月發(fā)布鎢品的長單報價，定價趨勢基本與市場均價聯(lián)動，調(diào)價幅度上對市場均價具有一定程度的前向指引。由于報價單位集中度高，且下游硬質(zhì)合金消費(fèi)領(lǐng)域廣泛，在供給側(cè)無外生擾動條件下鎢價波動性相對較低。
百年鎢價：從“軍需主導(dǎo)”向“中國主導(dǎo)”切換。鎢在軍事工業(yè)中廣泛用于彈藥、槍管、裝甲生產(chǎn)，20世紀(jì)以來數(shù)次大規(guī)模熱戰(zhàn)，如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等均顯著推高軍用鎢品需求，帶動鎢價尖峰上行；換言之，20 世紀(jì)80 年代以前，鎢品價格周期即“戰(zhàn)爭時刻表”。20 世紀(jì)80 年代以后，全球戰(zhàn)爭模式由強(qiáng)國對壘轉(zhuǎn)化為局部沖突、代理戰(zhàn)爭、以及非對稱沖突為主，“軍需驅(qū)動”弱化的同時中國市場顯化為關(guān)鍵變量，國內(nèi)供需兩側(cè)均對鎢價形成顯著擾動，鎢品定價由“軍需主導(dǎo)”向“中國主導(dǎo)”切換，并引致80 年代以后數(shù)次價格周期。具體而言：
供給端，中國始終為鎢最主要供給國，但早期以出口鎢礦為主，定價權(quán)置于海外下游冶煉加工環(huán)節(jié)。上世紀(jì)80 年代起，中國鎢冶煉技術(shù)，包括離子交換、萃取工藝及鎢鉬分離工藝實(shí)現(xiàn)突破，中國鎢品供應(yīng)逐步向中下游延伸。此后，中國不僅由初級精礦出口國轉(zhuǎn)為資源&冶煉加工大國，還成為主要的精礦進(jìn)口國之一，供給端定價權(quán)逐步增強(qiáng)。此外，由于高基數(shù)效應(yīng)，中國鎢礦供給側(cè)擾動常對全球供應(yīng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。反映至價格端，如80 年代中國改開、生產(chǎn)力釋放帶動了鎢礦供應(yīng)大幅增長，構(gòu)成80 年代以后鎢價尖峰下移主要原因；2009 年后鎢礦開采總量控制趨嚴(yán)，同時礦產(chǎn)資源貧化，鎢礦供應(yīng)增長進(jìn)入瓶頸期，帶動鎢價走強(qiáng)。需求端，21 世紀(jì)初中國入世，內(nèi)需大幅增長推動“金屬牛市”，鎢價跟隨上漲；2008 年金融危機(jī)后，中國推出“四萬億”計劃，推動本世紀(jì)第二輪“金屬牛市”；2013 年后，中國及全球經(jīng)濟(jì)增速換擋，對鎢品消費(fèi)疲軟，鎢價震蕩下移。周期輪動：過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪上漲行情，自2015 年起逐步由“需求定價”轉(zhuǎn)向“供給定價”。
2004 至今近20 年鎢價（APT 價格，下同）中樞位于15 萬元/噸。峰值出現(xiàn)于2011 年，曾沖高至24 萬元/噸；若不考慮本世紀(jì)初金屬價格啟動前的價格行情，鎢價分別于2008 年與2015 年末達(dá)到9 萬元/噸以下的價格底位。整體看，鎢價位于9-24 萬元區(qū)間寬幅震蕩。過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪周期，最近一輪周期自2021 年啟動，截至2025 年3 月26 日，鎢價由2020 年底上漲59%至21 萬元/噸。復(fù)盤歷史鎢價，可以總結(jié)出如下特征：
行政力量托底價格。鎢是稀缺戰(zhàn)略小金屬、中國優(yōu)勢礦種，對于各主采區(qū)來說鎢產(chǎn)業(yè)亦是重要稅收來源。出于防止資源流失、保產(chǎn)業(yè)、保稅收等動因，國儲局或地方政府在鎢價低位常進(jìn)行戰(zhàn)略收儲、托底價格。如2011、2013、2016 年各期價格低位時，地方政府及國儲局開展了大規(guī)模收儲，構(gòu)成當(dāng)期重要需求來源并促使鎢價拐點(diǎn)形成。除逢低收儲外，政策端還通過總量控制、礦權(quán)審批控制供給端釋放，環(huán)保規(guī)制導(dǎo)致礦端復(fù)產(chǎn)滯后易導(dǎo)致供銷短時錯配、價格尖峰上行。
制造業(yè)景氣度及出口為鎢價需求側(cè)主要驅(qū)動。鎢被稱為“工業(yè)牙齒”，廣泛用于各工業(yè)領(lǐng)域，與制造業(yè)景氣度高度相關(guān)，主要通過“工業(yè)品制造-硬質(zhì)合金-粉末-APT-鎢礦”傳導(dǎo)鏈條對鎢價產(chǎn)生影響。2005、2009、2016 三輪鎢價上行周期的核心驅(qū)動因素多來自需求側(cè)放量或復(fù)蘇。即2016 年以前，鎢價拐點(diǎn)的形成多來自需求側(cè)（制造業(yè)）增速波動。出口作為外需的表觀指標(biāo)同樣對內(nèi)盤價格構(gòu)成顯著影響，如2018 年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致鎢直接出口與終端品間接出口受阻，帶動鎢價下行。但隨著內(nèi)需擴(kuò)大、國內(nèi)鎢產(chǎn)業(yè)逐步向下游延伸，外需對內(nèi)盤價格擾動邊際趨弱。
資源端高度集中，行業(yè)充分自律，易形成供銷協(xié)同。國內(nèi)鎢精礦供應(yīng)高度集中，2024 年鎢精礦產(chǎn)能CR5達(dá)61%，主流供應(yīng)商在行業(yè)協(xié)會及政府引導(dǎo)下易形成供銷協(xié)同。如2016、2019 價格低位時，主流供應(yīng)商采取聯(lián)合減產(chǎn)的方式挺價并實(shí)際落地，驅(qū)動鎢價拐點(diǎn)來臨。
2016 年后，鎢金屬定價邏輯逐步由“需求敘事”向“供給敘事”轉(zhuǎn)移。資源貧化、環(huán)保規(guī)制、總量控制三因素疊加，國內(nèi)資源端供應(yīng)增長停滯。以USGS 口徑，2015 年中國鎢礦供應(yīng)達(dá)到峰值7.3 萬金屬噸后，2016-2024 年年均產(chǎn)量為6.8 萬金屬噸，近十年無明顯增長。從價格表現(xiàn)可看出，雖然因貿(mào)易摩擦、疫情及泛亞庫存擾動，鎢價在2018-2021 年出現(xiàn)為期三年的價跌周期，但從長期趨勢來看，鎢價自2016年起即進(jìn)入上行通道。對比制造業(yè)GDP 增速與鎢價同比變化可觀察到：鎢產(chǎn)業(yè)鏈以“時間”換“空間”，經(jīng)2018-2020 年充分消化需求降速及泛亞積壓庫存，供給瓶頸產(chǎn)生的價格驅(qū)動逐步顯化，對沖2022-2023 年終端制造業(yè)需求降速，鎢定價邏輯由“需求敘事”切換為“供給敘事”。
2、供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位
國內(nèi)資源難有增量，內(nèi)需復(fù)蘇及光伏需求穩(wěn)增條件下預(yù)計2025-2027 年鎢供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。需求端：國內(nèi)需求受益于設(shè)備更新政策，硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材等傳統(tǒng)需求有望穩(wěn)增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。海外隨歐洲增加軍費(fèi)開支及制造業(yè)修復(fù)，硬質(zhì)合金需求保持穩(wěn)增，參考弗若斯特沙利文海外需求口徑。供給端：國內(nèi)資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山構(gòu)成未來三年主要增量，部分補(bǔ)足供給缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應(yīng)進(jìn)一步提高?；谇笆黾僭O(shè)，預(yù)計2025-2027 年鎢金屬需求量將達(dá)14.9/15.6/16.3 萬金屬噸，同比增長4-5%，供給量（原礦+再生）達(dá)13.3/13.9/14.2 萬金屬噸，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。綜合來看，預(yù)計未來三年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運(yùn)行。
1、鎢由于其優(yōu)質(zhì)特性，已陸續(xù)在新能源、人造鉆石等領(lǐng)域出現(xiàn)
（1）在新能源領(lǐng)域，光伏鎢絲正逐步替代傳統(tǒng)金剛石線，成為下一代光伏硅片切割母線鎢絲是一種以難熔金屬鎢為主要原材料的細(xì)絲，具有熔點(diǎn)高、電阻率大、強(qiáng)度好、蒸氣壓低等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于加熱、鍍膜及照明市場，現(xiàn)已拓展至光伏領(lǐng)域，用于硅片切割金剛石線的母線。在推進(jìn)“雙碳”和穩(wěn)增長的大背景下，光伏新能源行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，致使鎢絲行業(yè)基本面發(fā)生根本性改變，主導(dǎo)需求從附加值低、需求逐漸萎縮的燈泡領(lǐng)域轉(zhuǎn)換為高增長高景氣的光伏領(lǐng)域。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發(fā)電系統(tǒng)五個環(huán)節(jié)，其中硅片切割是生產(chǎn)硅片的主要工序，也是全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)業(yè)集中度最高的環(huán)節(jié)，產(chǎn)能主要集中在中國，2021 年底中國大陸企業(yè)約為407.2GW，占全球總量的98.1%。
目前切割硅片主要用金剛線，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質(zhì)量及光伏組件的光電轉(zhuǎn)換性能。由于2021 年硅料價格大幅上漲，下游硅片廠為降低切割過程中的硅料損耗，逐步向線徑更細(xì)的切割工具切換，行業(yè)細(xì)線化進(jìn)程明顯加快。光伏鎢絲相較于傳統(tǒng)金剛線具有硬度更高，延展性更好的特點(diǎn)，這決定了光伏鎢絲有著更好的切割能力、切割質(zhì)量，以及更低的斷線率。
預(yù)計2025 年鎢金剛線的滲透率有望達(dá)到至70%。隨著硅片薄片化及金剛線細(xì)線化的推進(jìn)，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。
（2）在人造金剛石和培育鉆石市場，硬質(zhì)合金頂錘作為關(guān)鍵部件迎來黃金發(fā)展期
硬質(zhì)合金頂錘作為高溫高壓法合成人造金剛石等超硬材料的關(guān)鍵部件，是合成壓機(jī)內(nèi)部的重要耗材，進(jìn)而成為生產(chǎn)金剛石單晶和培育鉆石的核心工具。由于頂錘要承受復(fù)雜苛刻的壓縮、剪切、拉伸應(yīng)力的作用，加上加熱時瞬時錘面溫度達(dá)500-600℃，要求近萬次反復(fù)使用壽命，因此頂錘大多采用鎢基硬質(zhì)合金制成，具有硬度高、剛性好、強(qiáng)度高、耐熱優(yōu)良的特性。
頂錘下游需求以人造金剛石和培育鉆石為主。人造金剛石方面，目前中國人造金剛石產(chǎn)量位居全球第一，2020 年我國年產(chǎn)量再次突破200 億克拉，占據(jù)全球總產(chǎn)量90%以上。國內(nèi)多個人造金剛石在建項目帶動頂錘行業(yè)需求旺盛，根據(jù)河南省《2022 年補(bǔ)短板“982”工程實(shí)施方案》規(guī)劃，在工業(yè)金剛石領(lǐng)域，河南省政府將規(guī)劃建設(shè)多個工業(yè)用金剛石生產(chǎn)項目，所有項目投產(chǎn)后將大幅增加金剛石產(chǎn)能和產(chǎn)量，頂錘行業(yè)需求前景廣闊。
培育鉆石方面，其全球市場規(guī)模不斷攀升，2017-2021 年，全球培育鉆石產(chǎn)量由150 萬克拉增長至900萬克拉。根據(jù)貝恩咨詢預(yù)測數(shù)據(jù)，2025 年全球培育鉆石市場規(guī)模將從2020 年的167 億元增至368 億元，其中我國培育鉆石市場規(guī)模將由83 億元增至295 億元，進(jìn)一步拉動對于硬質(zhì)合金頂錘的需求量增長。
2、下游產(chǎn)業(yè)快速成長和國產(chǎn)替代進(jìn)程加快，共同帶動鎢制品市場需求增長
鎢硬質(zhì)合金因其高硬度、高耐磨性等優(yōu)異的性質(zhì)，是制造業(yè)生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵。一方面，在“中國制造+互聯(lián)網(wǎng)”深入推進(jìn)、高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推動、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、“一帶一路”政策推動沿線基礎(chǔ)設(shè)施加快建設(shè)的背景下，智能制造、新能源等鎢制品下游產(chǎn)業(yè)迎來蓬勃發(fā)展，所帶來的產(chǎn)品置換、機(jī)床數(shù)控化程度提高等新增需求將拉動鎢制品在高端制造領(lǐng)域消費(fèi)持續(xù)增長。
另一方面，隨著行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和工藝不斷升級，鎢制品材質(zhì)、精度和適用范圍得到了提高，鎢制品應(yīng)用半徑不斷擴(kuò)大，市場空間廣闊。此外，隨著“中國制造2025”、“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控”等相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，高附加值硬質(zhì)合金產(chǎn)品國產(chǎn)化替代將迎來加速，硬質(zhì)合金高性能、高精度、高質(zhì)量發(fā)展成為必要，高端硬質(zhì)合金壁壘的突破以及優(yōu)質(zhì)的硬質(zhì)合金產(chǎn)品解決方案的提供是未來國內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)的發(fā)展方向。
目前，我國產(chǎn)品國際競爭力不斷提升，高性能硬質(zhì)合金深加工產(chǎn)品自主保障能力顯著提高，高技術(shù)含量硬質(zhì)合金出口量持續(xù)增長，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級，國產(chǎn)替代進(jìn)程推進(jìn)良好。綜上，下游行業(yè)形勢趨好、新興應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓展、國產(chǎn)替代進(jìn)程不斷加快等因素共同推進(jìn)鎢制品市場容量的持續(xù)增長，拉動鎢市場需求穩(wěn)步提升。
3、堅持綠色安全生產(chǎn)，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展
在“雙碳”目標(biāo)的背景下，鎢制品行業(yè)向低碳化轉(zhuǎn)變，生產(chǎn)環(huán)節(jié)綠色化水平提升明顯，低碳高效工藝和節(jié)能減排技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，能源消耗總量、污染排放總量控制成效顯著。此外，實(shí)現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)和發(fā)展再生回收技術(shù)成為了當(dāng)前的熱點(diǎn)。為緩解鎢資源稀缺所帶來的壓力，行業(yè)積極健全鎢資源再生利用體系，提高鎢資源再生利用率，對廢舊合金進(jìn)行高效循環(huán)利用技術(shù)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)廢金屬回收純化再利用，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。