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白銀分布廣泛，礦產(chǎn)量總體穩(wěn)定
? 白銀全球分布廣泛。根據(jù)USGS，2024年全球鎢礦儲(chǔ)量64萬(wàn)噸，秘魯14萬(wàn)噸（22%）、澳大利亞9.4萬(wàn)噸（15%）、中國(guó)7萬(wàn)噸（11%）、波蘭6.1萬(wàn)噸（9%）。
? 礦產(chǎn)量維持穩(wěn)定，墨西哥、秘魯、中國(guó)產(chǎn)量領(lǐng)先。產(chǎn)量方面，隨著開(kāi)采技術(shù)提升開(kāi)采效率、淺層礦石開(kāi)采殆盡，銀礦石的品位整體降低，同時(shí)銀礦產(chǎn)量受限于主產(chǎn)品鉛、鋅等價(jià)格波動(dòng)，因此全球白銀產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定。2024年全球白銀產(chǎn)量為2.5萬(wàn)噸，較23年小幅下滑500噸，其中墨西哥6400噸（25%），中國(guó)3300噸（13%），秘魯3100噸(12%)。
白銀整體供給量維持穩(wěn)定
? 白銀供給主要包括礦產(chǎn)銀和回收銀，歷史看白銀供應(yīng)量基本保持穩(wěn)定并小幅波動(dòng)。近9年來(lái)，全球白銀供應(yīng)量均值為3.16萬(wàn)噸/年，并保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，2020年及2021年分別受公共事件影響停工和復(fù)產(chǎn)，礦產(chǎn)銀供應(yīng)量波動(dòng)較大。2024年全球白銀供應(yīng)量為3.16萬(wàn)噸，較2023年小幅增長(zhǎng)1.73%。其中，礦產(chǎn)銀與回收銀幾乎占據(jù)了全部供應(yīng)，2024年分別貢獻(xiàn)2.55/0.60萬(wàn)噸，占比80.75%/19.10%，占比相對(duì)穩(wěn)定。
? 2025年，全球白銀供應(yīng)量預(yù)計(jì)為3.21萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)1.52%，綜合來(lái)看，中短期內(nèi)白銀供給難以顯著增加。
白銀需求：工業(yè)需求、飾品需求、投資需求為主
? 白銀需求主要包括工業(yè)需求、飾品需求、銀幣、銀條等投資需求。從下游需求結(jié)構(gòu)看，2024年全球白銀需求約合36207噸，其中工業(yè)需求占比59%，銀幣銀條等投資需求占比16%，飾品需求占比18%，其他需求包括攝影、銀器、對(duì)沖等需求。
? 工業(yè)需求主要包括電子電氣、釬焊合金和焊料、其他工業(yè)需求三類(lèi)，2024年占比分別為67.7%/29.0%/7.6%。
? 電子電器領(lǐng)域中光伏需求達(dá)6147噸，占比43%，用銀量最大，其他行業(yè)包括汽車(chē)、3C電子使用的電接觸材料，電網(wǎng)改造擴(kuò)容開(kāi)關(guān)、變壓器等。
白銀需求：工業(yè)需求趨緩，實(shí)物投資需求預(yù)期回升
? 2024年實(shí)物投資需求減弱，工業(yè)需求景氣。需求方面，繼2021年的強(qiáng)勁反彈之后，2022年全球白銀需求量增長(zhǎng)16.49%，達(dá)到2015年以來(lái)的最高水平，飾品/銀幣銀條/光伏需求同比增29%/19%/33%。2023年以來(lái)總需求量持續(xù)回落，2024年銀幣銀條需求同比減少22%，工業(yè)需求、珠寶首飾同比增3.55%/2.77%。
? 2025年工業(yè)需求趨緩，實(shí)物投資需求預(yù)期回升。不同于黃金的是，白銀需求中工業(yè)制造為主，其次為飾品及實(shí)物投資，2024年三者占比分別為58%/18%/16%。工業(yè)需求中，電子/光伏需求量占比達(dá)68%/29%。
? 2025年，世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)全球白銀需求量為35716噸，預(yù)計(jì)小幅下滑1.36%，其中電子/光伏需求/飾品需求同比+1.12%/-0.99%/-5.96%，實(shí)物投資需求同比+7.07%。
白銀庫(kù)存：連續(xù)3年下降，整體處于歷史低位
? 趨勢(shì)：白銀庫(kù)存連續(xù)3年下降，24年以來(lái)有所反彈但仍處于歷史低位。
? 從庫(kù)存看，三大交易所白銀庫(kù)存在2021年庫(kù)存達(dá)到頂峰后，連續(xù)4年下跌，24年初開(kāi)始觸底回升，目前處于15年以來(lái)63%分位。
? 國(guó)內(nèi)白銀期貨庫(kù)存降幅更快，從21年高點(diǎn)下滑至1118噸左右水平，comex庫(kù)存25年以來(lái)成累庫(kù)趨勢(shì)，LBMA庫(kù)存成去庫(kù)趨勢(shì)，主要受美國(guó)關(guān)稅預(yù)期影響。
白銀供需緊張，與金融屬性共振
? 白銀供需緊張。我們預(yù)計(jì)白銀供給短期內(nèi)不會(huì)有太大波動(dòng)，難有增量；需求方面，光伏等增速下滑或拖累工業(yè)需求增長(zhǎng)，在金價(jià)高企情況下，部分投機(jī)需求有可能復(fù)蘇。
? 總體看，白銀供需維持緊張態(tài)勢(shì)，金融投機(jī)需求是重要的邊際變量。