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鋁價復盤：2024 年 底特朗普勝選，貿(mào)易政策的不確定性及對美國經(jīng)濟前景的擔憂影響需求， 疊加 國內(nèi)取消出口退稅政策，鋁價承壓走弱。進入 2025 年 1 月，國內(nèi)氧化鋁價格因產(chǎn)能過剩預(yù)期價格快速下跌，電解鋁成本下降明顯，壓制鋁價上漲。節(jié)后需求逐步修復，光 伏搶裝持續(xù)，國內(nèi)庫存持續(xù)去化，拉動鋁價上漲。 4 月特朗普政府對中國等國家發(fā)起對等關(guān)稅，需求預(yù)期走弱，鋁價短期下滑，但美國貿(mào)易政策反復，相繼對包括中國在內(nèi)的多個國家取消部分對等關(guān)稅，同時國內(nèi)需求超預(yù)期，鋁錠庫存持續(xù)創(chuàng)新低，鋁價震蕩向上，保持強勢。
1、 海外： 印尼電解鋁規(guī)劃項目多，但落地不確定性較大
印尼在產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能75 萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能較多。 目前印尼在產(chǎn)電解鋁項目只有兩個，其中印尼國家鋁業(yè)運行產(chǎn)能 25 萬噸，華青鋁業(yè)運行產(chǎn)能 50 萬噸。產(chǎn)能規(guī)劃方面，目前有明確時間表的五家企業(yè)規(guī)劃總產(chǎn)能 490 萬噸，其中印尼國家鋁業(yè)總規(guī)劃達到 40 萬噸，華青鋁業(yè)總規(guī)劃 1 00 萬噸，阿德羅能源總規(guī)劃 1 50 萬噸，南山鋁業(yè)總規(guī)劃 1 00 萬噸，信發(fā)總規(guī)劃 100 萬噸，此外東方希望集團、五礦二十三冶、博賽集團等宣稱計劃在印尼建設(shè)電解鋁項目，目前印尼電解鋁總規(guī)劃產(chǎn)能超過 1200 萬噸，但部分項目處于早期階段，投產(chǎn)不確定性較大。
2025-2026 年印尼新增電解鋁產(chǎn)能較少。 根據(jù)已經(jīng)有明確規(guī)劃的項目時間表，從釋放節(jié)奏上看， 2024 年印尼電解鋁新增產(chǎn)能 25 萬噸， 2025 年新增產(chǎn)能 50 萬噸，來自阿德羅能源， 2026 年新增產(chǎn)能 55 萬噸，印尼國家鋁業(yè)貢獻 5 萬噸， PTKAI 項目貢獻 50 萬噸。短期來看，印尼電解鋁新增產(chǎn)能較少，對行業(yè)供給沖擊不大。
遠期來看，印尼電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能 面臨電力短缺制約 ，投產(chǎn)不確定性較大 。 20102023 年印尼發(fā)電量 CAGR 為 5.3% 2023 年發(fā)電量 3506 億度，同比增長 5.1%以煤電為主。 2023 年印尼電解鋁產(chǎn)能 50 萬噸，按每噸電解鋁消耗 1.35 萬度電假設(shè)， 2023 年印尼電解鋁耗電量占印尼發(fā)電量的比例為 1.9%1.9%，假設(shè)目前印尼規(guī)劃的 1280 萬噸電解鋁產(chǎn)能全部投產(chǎn)并滿產(chǎn)，年耗電量 1728 億度，占 2023 年印尼發(fā)電量的 49.3%49.3%，印尼電力供應(yīng)增速較慢，或?qū)⒅萍s目前已規(guī)劃電解鋁項目的投產(chǎn)進程。
歐洲電解鋁出現(xiàn)利潤，但復產(chǎn)較為緩慢。23 年以來歐洲天然氣價格大幅下降， 24 年下半年開始又有一定程度上升， 電解鋁行業(yè)冶煉 端 出現(xiàn)利潤， 但利潤微 薄 且面臨較大的不確定性，同時 電解鋁單噸啟槽費用較高，復產(chǎn)成本高企，企業(yè)需要看到穩(wěn)定、持續(xù)的利潤，才會考慮復產(chǎn)，目前能源價格波動仍然較大，歐洲電解鋁企業(yè)復產(chǎn)緩慢。
2、國內(nèi)： 新增產(chǎn)能寥寥，迫近天花板
投產(chǎn)接近尾聲，2 02 5 年凈增 產(chǎn)能 65 萬噸。 電解鋁在建項目較少，并且大部分是置換產(chǎn)能， 凈 增產(chǎn)能較少， 根據(jù)我們對項目的梳理， 2 024 年國內(nèi)新投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能 72 萬噸，但大部分產(chǎn)能是指標轉(zhuǎn)移及置換， 2 024 年凈增產(chǎn)能僅有 37 萬噸， 2025 年新投產(chǎn)產(chǎn)能 140 萬噸，凈增產(chǎn)能 65 萬噸。 置換產(chǎn)能并不能形成 有效 新增 供應(yīng)，有效新增產(chǎn)能寥寥。
產(chǎn)能天花板臨近供應(yīng) 彈性有限 。 截至 202 5 年 4 月底， 國內(nèi) 電解鋁 建成產(chǎn)能 4518.2 萬噸， 接近產(chǎn)能天花板，同時開工率和 產(chǎn)能利用率 均處于高位電解鋁供應(yīng)剛性約束顯現(xiàn)。 2 02 5 年 4 月， 國內(nèi) 電解鋁 運行產(chǎn)能 4409.9 萬噸，開工率達 97.6%97.6%，單月產(chǎn)量 360.6 萬噸，產(chǎn)能利用率 97.1% 。
電解鋁進口變化不大，對國內(nèi)供給影響有限。
2025 年 1 4 月國內(nèi)進口電解鋁 83.4 萬噸，同比下降 11.2%11.2%，凈進口 80.0 萬噸，同比下降 13.6%13.6%，進出口變化不大，對國內(nèi)供給影響較小。分國別的來看，國內(nèi)進口主要來自俄羅斯， 2 02 5年 1 4 月份從俄羅斯進口電解鋁 74.1 萬噸，同比增長 48.2%48.2%，占國內(nèi)進口比例達到 89 。
3、新興領(lǐng)域成為新的增長引擎，傳統(tǒng)領(lǐng)域韌性仍在
新興增長領(lǐng)域驅(qū)動鋁消費引擎切換。 電 解鋁下游 以建筑、交通、電力為主 ，光伏受電價高企、硅料下跌等因素影響，國內(nèi)裝機 繼續(xù)保持快速增長 ，配套的電線電纜需求也比較旺盛，此外新能源汽車產(chǎn)銷維持高增長，汽車輕量化對鋁消費帶動明顯。由于下游加工產(chǎn)能持續(xù)擴張，以及行業(yè)訂單向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，導致鋁加工企業(yè)開工率同比有所下降。
線纜開工率維持高位。細分領(lǐng)域來看，鋁型材開工率 節(jié)后快速回升 ，主要 由于國內(nèi)光伏并網(wǎng)電價改革 光伏裝機迎來搶裝， 從長趨勢看，光伏等綠色能源仍是未來重要的增長點。線纜開工率 節(jié)后持續(xù)恢復 同比去年變化不大， 主要因為電網(wǎng)對電線需求較強；鋁板開工率 表現(xiàn)一般 同比有所下滑，主要由于 制造業(yè)和消費等領(lǐng)域 需求偏弱 。
鋁材出口保持穩(wěn)定，電解鋁需求強勁。 2 02 5 年 1 4 月我國未鍛軋鋁及鋁材出口 189.0 萬噸，同比 下降 5.0 %%，單季度看 3 、 4 月份出口量分別為 51.0 、 52.0萬噸，同比均持平 。目前海外需求韌性仍在， 即使出口退稅取消，海外電解鋁及鋁材產(chǎn)能很難接替國內(nèi)供應(yīng)，同時中美關(guān)稅有緩和跡象，預(yù)計 2025 年 鋁 材出口下滑有限。產(chǎn)量增加，電解鋁進口增加，而庫存下降，意味著電解鋁需求較為強勁， 我們測算 202 5 年 1 4 月國內(nèi)鋁消費量 1366.8 萬噸，同比 增加 4.2 。
國內(nèi)庫存持續(xù)去庫。3 月以來，隨著國內(nèi)需求 回暖 ，國內(nèi)庫存持續(xù)去庫 截至2 02 5 年 5 月 29 日， 國內(nèi)鋁錠庫存 51.1 萬噸， 鋁錠 鋁棒庫存 63.9 萬噸， 均處于歷史同期最低水平 。
供需平衡：國內(nèi)產(chǎn)能天花板逼近，海外歐洲電解鋁復產(chǎn)較慢，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)低增速。需求端，房地產(chǎn)竣工是目前市場最大的隱憂，但在國家各種地產(chǎn)政策刺激下，地產(chǎn)竣工端下滑幅度可能不大。展望 2 02 5 年，保守預(yù)估下，我們認為國內(nèi)電解鋁仍存在一定缺口，鋁價重心有望上行。